美圖的客人沒被 AI 搶走，多收的 100 元只留 54 元毛利

美圖的股價在一個週一跌了約 14%，同一天恆生指數漲了 2%。那天是 2025 年 9 月 1 日，Google 的圖像模型 Nano Banana 剛在中國的社群平台上爆紅。

市場擔心的事很直接：通用模型越來越強，會不會把修圖 App 的生意吃掉。隔天摩根士丹利出報告，說這種擔心過頭了。報告還提到，美圖已經把 Nano Banana 接進自己的產品。

美圖是做美圖秀秀和美顏相機的公司，2008 年創立，2016 年在香港上市。一年後它交出半年報，市場擔心的那件事沒有發生。帳上動的是另一個地方。

一年後付費的人更多了

2026 年上半年，美圖的影像與設計產品營收是 17.69 億人民幣，比去年同期多 30.9%。付費用戶到 6 月是 1,844 萬。

美顏、修圖這些老產品，公司歸在「休閒」那一類。這一類的營收長了 32.3%，是公司自己給的增速。

Chegg 遇到 ChatGPT 的時候，新客戶先不來了。美圖這一年沒有發生這件事。董事長吳欣鴻在中報致辭裡寫，通用模型上半年又進步了一大截，美圖的業務是跟著長，沒有被取代。

毛利率少了 3.8 個百分點

同一份中報裡，毛利率從 75.3% 掉到 71.5%。

公司列了兩個原因。排第一的是新的 AI 生產力 App 長得比老產品快，而這些早期產品「目前每單位營收的 API 成本相對較高」。排第二的是廣告：廣告的毛利率高，占營收的比重變小了。

第三方 API 成本，就是美圖呼叫別家模型要付的錢。

我拿兩期的數字相減：上半年營收多了約 4 億人民幣，毛利只多了 2.165 億。 也就是多收的每 100 元，留下 54 元毛利，這是我自算的。去年同期，每 100 元營收留下的毛利是 75 元。

54 元是混在一起的數字。廣告占比變小、付給應用商店的分成跟著營收長，都算在裡面。它不是 AI 產品的毛利率，那個數字公司沒有給。

自己不訓練大模型的那個決定

美圖很早就決定不跟人比通用模型。公司說，2024 年大致完成自家模型 MiracleVision 的基礎訓練，之後不再大額投入。2025 年的中報寫，這個策略可以避開開發基礎模型的「龐大成本」。

它自己只練很窄的東西。吳欣鴻在致辭裡列的是打光、妝容、頭髮、人像細節。他的理由是，封閉的 API「吸收不了我們用戶的視覺偏好」。

公司強調外購的比例很低。中報寫，上半年超過 96% 的輸出來自「自研模型層」，這個詞公司沒有定義。第三方 API 成本是影像與設計產品營收的「中個位數百分比」，沒有給金額。

三月說影響不大，八月排到第一個

3 月的全年業績公告裡，毛利率下滑的原因也是兩個。那時候廣告排第一，算力與 API 排第二。

同一天的法說會上，財務長回應了分析師對 API 的疑慮。照口譯稿，他說第三方 API 對毛利率影響不大。他還說：「整體來說，今年毛利率會保持穩定，大約在 70% 以上。」

五個月後，兩個原因的順序反了過來。他那句 70% 以上，到上半年的 71.5% 都還成立。

還有一筆採購是先簽好的。 2025 年 5 月，美圖向阿里巴巴旗下公司發行 2.5 億美元可轉債。同一份公告承諾，36 個月內向阿里買 5.6 億人民幣的雲服務。這筆採購跟原本的雲端帳單重疊多少，文件沒寫。

財務長說，毛利率只是中間指標

10 月 26 日，美圖辦了投資者日。公司事後的新聞稿轉述財務長的話：公司更看重產品營收和淨利的實際成長，毛利率「只是一個中間指標」。

同一份稿子寫，「鑑於 AI 時代的高算力成本」，美圖要學時尚消費品的做法，把付費用戶當核心。探索的範圍也要收窄，資源集中到已經驗證過的產品。

收窄之前，美圖試新產品的規矩寫在中報裡。每間內部工作室拿到約 1,000 萬人民幣，沒做出商業成績就關，上半年關了好幾間。吳欣鴻寫：「一次不成功的嘗試，代價是時間，而不是多出來的人頭。」

8 月的中報其實先講過一次。公司寫，早期的 AI 生產力 App 會先求產品驗證和用戶採用，短期的毛利率優化排在後面。

美圖手上有一個讓用量自己付錢的工具，叫 AI 點數。吳欣鴻寫，這半年最有啟發的數字「不是營收或利潤成長，而是 AI 點數消耗」，半年大約多了 113%。Figma 開始收 AI 點數的那一季，銷貨成本第一次比前一季低。美圖用點數的那些產品，公司自己說 API 成本還偏高。

最大的一筆成本是應用商店

營業成本裡最大的一項，是付給 Apple、Google 這些支付渠道的分成，上半年 3.756 億人民幣。第二大才是算力與雲，1.341 億。前者是後者的 2.8 倍，我自算的。

AI 生產力這條線也還小。上半年它的營收約 3.23 億，占產品營收不到兩成（我自算）。1,844 萬付費用戶裡，1,609 萬在休閒那一邊。美圖的錢，還是美顏和修圖賺來的。

公司其實賺得更多了。 上半年毛利多了 15.9%，調整後淨利多了 39.5%。變薄的是每一塊新增的營收，總數沒有變少。

Nano Banana 和這 3.8 個百分點之間，沒有文件把它們連起來。中報只寫 API 成本，沒寫付給誰。兩個原因各占多少，公司也沒拆。

老產品也不是沒有警訊。休閒 App 的月活躍用戶比去年少了 3.1%。付費的人變多，用的人沒有變多。

多出來的那個供應商

一個夠強的通用模型，對做應用的公司來說先是一張進貨單，然後才是對手。

2025 年 9 月那天，市場算的是客人會不會走。一年後客人沒走，付費的還多了。變的是美圖做新產品時，有一部分得跟模型公司進貨，這筆錢跟著營收長。

我沒把握的是這張進貨單會變大還是變小。公司說產品放大之後，毛利率會慢慢改善。第三季生產力線的付費用戶只多了 4 萬，年度經常性收入（ARR）卻到了 6.55 億人民幣。只有一季，我讀不出方向。

第三季美圖新增的付費用戶是 139 萬。其中 135 萬在美顏和修圖那一邊，這是我拿兩季的數字相減的。

查核備註：第三方 API 的金額、供應商名單、生產力 App 的毛利率，美圖都沒揭露；我用 Claude 寫稿，查不到美圖跟 Anthropic 有沒有往來。摩根士丹利的報告我沒讀到原件，用的是老虎證券的轉述；2025 年 9 月 1 日的收盤價沒對到，只寫「約 14%」。法說會以中文進行，我讀的是英文口譯稿；投資者日沒有逐字稿，只有公司新聞稿。