Lemonade 拉客的錢誰肯借？替它付過理賠的再保公司

Daniel Schreiber 在公司部落格上問了一個問題：「有沒有辦法完全擁有客戶，又讓別人替我們出獲客成本？」

他是 Lemonade 的共同創辦人兼執行長。Lemonade 是 2015 年創立、總部在紐約的保險公司，賣租屋、屋主、寵物、車險和壽險，自稱以 AI 為核心。那篇文章貼在 2023 年 6 月 29 日，前一天，公司剛簽下一份融資約。

他給答案找的原型，是保險業最老的角色：經紀人。他寫，經紀人「先墊付前期的獲客成本，再用佣金分享客戶往後的價值，通常是保費的一到兩成」。

一個不拿股份的經紀人

簽約的對象是 General Catalyst 旗下的一家公司。General Catalyst 是 Lemonade 的早期投資人，這份約讓它當 Lemonade 口中的「合成經紀人」（Synthetic Agents）。

做法是這樣：每一期拉客的廣告費，它先墊最多八成。回收只看那一期拉進來的客戶，從他們繳的保費裡抽，抽到它拿到 16% 的有效內部報酬率（IRR）為止。之後那批客戶的保費，全歸 Lemonade。

Schreiber 寫了兩個承諾。萬一那批客戶不賺錢，「損失由他們自己承擔，不能向相鄰的客戶群、或向 Lemonade 整體追索」。對方也不拿股權或認股權，不設限制性條款。

為什麼要找人墊？他自己算過時間：「Lemonade 大約要 24 個月才賺回最初的獲客成本，這段時間，那筆錢是被綁住的。」

為什麼有人肯墊？他給的理由是留存：「Lemonade 的留存三角非常穩定、可以預測。」留存三角（retention triangles）是把客戶按進來的月份分批排開，看每一批之後還留下多少保費。

錢太貴的那一年，公司先踩了煞車

2023 年 8 月的股東信寫：「在今天偏高的資金成本下，這些因素讓我們放慢了成長。」

同一封信把帳怎麼記講清楚了。廣告費照樣全額列成銷售費用，General Catalyst 給的錢記成負債，那 16% 記成利息費用。

所以它既不像創投，也不像一般貸款。結構上，回收綁在一批客戶的保費；帳上，它就是一筆借款。Core Scientific 那份租約押的是一個已經簽好的房客，這裡押的，是還沒上門的客戶。

三年，借進來將近四億美元

原始額度是 18 個月最多 1.5 億美元。之後兩度加碼，每次多延一年。

實際借了多少，現金流量表看得到。我把 2023 年到今年 9 月底的「融資協議借入」逐年加起來，約 3.89 億美元。

到 9 月底，帳上還欠 2.316 億美元。利息一年比一年重，2025 年整年是 1,730 萬美元，今年光前九個月就有 2,130 萬。

三年前踩煞車，今年踩油門。第三季股東信寫，成長支出和利息比去年同期多了 2,800 萬美元，「反映我們決定加碼拉客，因為行銷效率很好」。

今年第三季，公司花在拉客廣告上的錢是 7,060 萬美元。同一季從 General Catalyst 借進約 5,090 萬，這是我拿前九個月減上半年算的。以金額比，那一季的廣告費大約七成是借來的。

出錢的人，換成了它的再保公司

2026 年 6 月 22 日，Lemonade 跟 Hannover Re 的愛爾蘭子公司簽了一份「新業務融資協議」。

機制幾乎照舊：每個月墊最多八成廣告費，從那批客戶的保費回收。差在價錢，報酬上限是三年期美國國債利率加 5.8 個百分點。公司在第二季股東信裡自己換算，資金成本約 9.8%，比原本低 600 個基點以上。

季報寫明，2027 年 1 月 1 日起，新的拉客融資「只」走 Hannover。舊的客戶群，照舊按原約還給 General Catalyst。

Hannover 這個名字，不是第一次出現在 Lemonade 的文件裡。

它替這些客戶付過理賠

Lemonade 一直把一大塊保費分給再保公司，這叫比例再保（quota share）。2023 年 7 月起的那一年，分出去約 55%，承接的是 Hannover、MAPFRE 和 Swiss Re。

分出去的不只是保費。再保公司收下保費、付回分保佣金，也要分擔對應的理賠。一家接過你一半以上保費的再保公司，付的就是這些客戶後來出的險。

2025 年 7 月，Lemonade 把分出比例從約 55% 收回到約 20%，承接方剩 Hannover 和 MAPFRE。股東信特別寫了一句：「值得強調，這個決定是刻意的。」理由是多年來損失率持續改善、承保表現更可預測。

一年後，同一家 Hannover 回來，借錢給它去拉下一批客戶。

一個利率，比一串 AI 指標硬

Lemonade 公布過很多 AI 數字。年報自述，96% 的首次報案沒有人介入；理賠處理費用占毛已賺保費的比率，今年第三季是 5%。

公司自己也挑過哪個數字最硬。第二季股東信說，理賠處理是「監管要求每家都得公開收據的唯一領域」。那個比率量的，是處理理賠花了多少錢。

它沒量到的是另一件事：AI 拉進來的客戶，往後會不會留下來繳保費。

我認為這次換手，比 Lemonade 自己公布的任何 AI 指標都硬。 一個替它付過理賠、又要拿真錢出來的外人，用比原本低的價錢，押了那批還沒出現的客戶。

Upstart 是另一家用 AI 做金融的公司，最後也繞回「錢由誰出」這一題，去申請了銀行執照。

利息被排在調整後 EBITDA 外面

Lemonade 自訂的調整後 EBITDA，定義裡排除利息費用。那筆 16% 的利息，不會出現在這個數字裡。公司預期第四季調整後 EBITDA 第一次轉正，指引是 500 萬到 900 萬美元。

另一個自訂指標更直接。調整後自由現金流的定義，是營業現金流減資本支出，再加上融資協議的淨借款。第三季營業現金流 730 萬美元，調整後自由現金流是 2,700 萬，差額主要就是那筆淨借款。

這些都寫在定義和調節表裡，沒有藏。只是「轉正」說的是排除利息後的數字，第三季的淨損仍是 4,370 萬美元。

新約也比舊約多了東西。2023 年的部落格寫，General Catalyst 不設限制性條款。新約的 8-K 則寫，它包含「特定的財務契約條款，以及取消與終止承諾的條款」。同一家公司又是再保方、又是債主，交易對手也更集中了。

留存率，一年只動了一個百分點。 年度金額留存率從 85% 到 86%。損失率從 2023 年起降了不少。但那段時間公司也大幅漲價、主動不續保一部分屋主險，不能整筆算在 AI 頭上。

公司自己也把這筆融資寫進了風險。第三季股東信的前瞻聲明列了一長串風險，其中一項是「客戶投資協議的不利影響」。

我沒把握的，是利率降下來有多少是因為那本理賠帳。9.8% 是公司自己算的，合約寫的是浮動利率；Hannover 的錢 2027 年才進來，今年全年仍是 16%。

General Catalyst 是早期股東，16% 是它對自己投過的公司開的價。為什麼換手，兩家都沒有公開說過。

那份經紀人的佣金，原本由一家創投來收。下一批客戶的那一份，簽約要收的是一家替它付過理賠的再保公司。

查核備註：General Catalyst 對這筆融資沒有公開說法，Hannover 也沒說過簽約理由；公司沒說 9.8% 用的是哪一天的國債利率。11 月 17 日的投資人日尚未舉行，若有新的融資或 AI 數字，這裡沒有納入。