房客想買下房東省 100 億房租，股東不賣，租約押去借 33 億

Core Scientific 的股東在 2025 年 10 月 30 日投完票。反對 2.03 億股，贊成 2,075 萬股。

被否決的是一筆收購：CoreWeave 想用自家股票，以約 90 億美元買下 Core Scientific。董事會一致建議股東賣，股東沒有照做。

兩家的關係，用租房子講最清楚。CoreWeave 是出租 GPU 算力的 AI 雲，Core Scientific 把自家場地改裝成機房租給它、按月收房租。房客想把房東買下來。

CoreWeave 宣布收購那天，把理由寫進了新聞稿：立即省掉逾 100 億美元、未來 12 年要付給這些機房的累計租金。

礦場改機房，裝修錢先由房客出

Core Scientific 原本是比特幣礦商。它 2022 年底聲請破產，2024 年 1 月重整完成、重新掛牌。

半年後，它跟 CoreWeave 簽下一系列 12 年合約，把約 200 MW 的礦場改成 GPU 機房。公司當時預估，12 年累計營收逾 35 億美元。

改裝的錢由 CoreWeave 出。其中約 3 億美元算預付，之後每月從房租裡扣，一個月最多扣一半，扣到還清為止。

執行長 Adam Sullivan 在新聞稿裡說，現成、高電力的場地，需求一直跑在供給前面。同一個月，CoreWeave 開價每股 5.75 美元現金想買下整家公司，被董事會拒絕。

之後 CoreWeave 三次行使擴租選擇權，合約擴到約 590 MW。公司的口徑是，12 年總營收潛力逾 100 億美元。

房客算給股東看的，是 12 年的房租

2025 年 7 月 7 日，CoreWeave 第二次出手，這次全用股票。每股 Core Scientific 換 0.1235 股 CoreWeave，新聞稿換算約 20.40 美元，比消息走漏前高約 66%。

那 100 億美元的房租，就列在這份新聞稿的財務效益裡。另一條是到 2027 年底，每年省下 5 億美元成本，同樣把租金算在裡面。

CoreWeave 執行長 Michael Intrator 說得更直接：把機房的所有權垂直整合進來，能大幅提高營運效率，也替未來的擴張降低風險。

Core Scientific 的董事會站在賣的那一邊。它在 10 月給股東的簡報說，這筆交易能消除公司獨立經營的執行風險，以及約 73 億美元的融資需求。

股東在意的，是換回來那張股票

公開表態反對的股東裡，有一家是 Two Seas Capital。 它持有約 6.3% 股份，8 月發出公開信，說要投反對票。

信裡的理由有兩個。一是這個價錢明顯低估了公司。二是全股票、沒有保護區間，股東拿到的價值會跟著 CoreWeave 的股價上下震盪。

它在信裡寫明，自己同時也是 CoreWeave 的投資人。它還說，宣布收購後幾天 Core Scientific 的股價跌了 30%，它認為這表示其他投資人也同意。

CoreWeave 沒有讓步。Intrator 10 月上 Bloomberg 電視說，無論如何都不會重新出價，「就是這個數字」。隔週的公開信說報價是最佳也是最終，並稱 Two Seas 是專打官司的事件驅動避險基金。

開票結果，反對票約占出席股數的 82.8%，這是我拿 8-K 的票數自算的。合併協議當天終止，沒有分手費。公司那一年為這筆交易付了 2,160 萬美元的顧問等費用。

這一次說不的，是股東。2024 年那次現金收購，拒絕的是董事會；這一次董事會贊成，股東反對。CoreWeave 當天發聲明說尊重股東的意見，期待繼續合作，它的策略沒有改變。

沒賣掉的房東，把租約押了出去

董事會警告過的那筆融資需求，股東不賣，就落回公司自己身上。

2026 年 3 月，Core Scientific 先向 Morgan Stanley 借了一筆 364 天期貸款，5 億美元。5 月，它完成發行 33 億美元、年利率 7.75% 的有擔保債，2031 年到期，部分款項拿去還清那筆短期貸款。

這筆債的保證人是五家子公司，分別掛著 Austin、Denton、Dalton、Marble、Muskogee 的名字。它們正是租給 CoreWeave 的那五個機房。

房租現在先匯進鎖箱。 7 月的投資人簡報有一行註腳：CoreWeave 合約的收入，直接匯進一個綁著這筆債的鎖箱帳戶（lockbox）。我自算，這筆債一年的利息約 2.56 億美元，第一期在 2026 年 11 月 15 日付。

礦商拿 AI 租約借錢蓋機房，7 月的 TeraWulf 也走過。Core Scientific 不一樣的地方在順序：先有房客想買下它，被股東擋掉，才輪到借錢。

出錢蓋機房的人也換了。2026 上半年的資本支出裡，CoreWeave 出的只剩約兩成，這是我拿 10-Q 的兩個數自算的。CoreWeave 後來加租的 70 MW，簡報寫明由 Core Scientific 自己出錢蓋，不能抵房租。

7 月它簽下第二個房客。AMD 租 377 MW，另一家沒具名的雲端業者再租 152 MW，兩份都是 15 年。AMD 另外拿到一批認股權證，附帶的商業條件沒有揭露。

那一季，託管機房（colocation）的營收是 1.367 億美元。上半年合計，託管占總營收的 77%，一年前只占 12%。挖比特幣這門老生意，2025 全年收入已經從前一年的 4.09 億掉到 2.29 億美元。

房客還是同一家

先說這條路沒有改變的事。2025 年的託管營收，100% 來自同一個客戶；10-Q 也把主要客戶的財務狀況列成風險之一。AMD 要到 2027 年才開始交付。

不過這份租約，跟 Innodata 那種 30 到 90 天通知就能走的大客戶不一樣。簡報寫明 CoreWeave 不能單方終止，合約是照約付費（take-or-pay）。

房租也不全是現金。CoreWeave 預付的改裝費最多約 7.5 億美元，會從每月房租裡扣，所以前幾年帳上的營收比收到的現金多。那 100 億是 12 年的合約潛力，不是已經收到的錢。

帳上還有兩件事要打折。公司重編了 2024 年財報，改裝時承諾拆掉的設備沒有及時認減損，少記約 1.229 億美元；公司說這不影響營收和現金流。2026 年第二季淨損 11.55 億美元，主因是自家股價上漲、認股權證的公允價值跟著變動，不能拿來判斷生意好壞。

股價的兩個數字，只能並排。 股東有沒有賭對，我判斷不了。

用 2026 年 10 月 30 日的收盤價換算，如果當初成交，每股約值 6.78 美元；那天 Core Scientific 自己收 13.25 美元。這是假設性換算，真的成交，CoreWeave 的股價也會走另一條路。Core Scientific 自己從投票日到這天，也跌了約 36%。

那 100 億，換到房東手上就能借錢

我會把一間 AI 機房當成一份租約來估價：房客能不能走、房租先匯進誰的帳戶，比機房裡裝了多少 GPU 更早決定它值多少。

CoreWeave 想省掉的那 100 億，在房客帳上是一筆十二年的開銷。到了 Core Scientific 手上，同一份租約變成了能拿去借錢的東西。債主借出那 33 億時，拿的擔保就是這五個機房，房租也直接匯進綁著債的帳戶。

這句判斷有它到不了的地方。CoreWeave 每 MW 付多少房租、鎖箱裡的錢在什麼條件下放出來，文件都沒寫。房客自己的財務要是出了事，不能解約的租約，也只是一張要去追討的債權。

我學到的，是讀 AI 基礎設施公司時多問兩題：蓋機房的錢誰出，房租先流到哪裡。這兩題的答案一換，同一間機房就成了另一種生意。

投票那天，CoreWeave 說它期待繼續合作。一年後它還是房客，房租照付。只是那筆錢現在先匯進的，是綁著房東那筆債的帳戶。

查核備註：CoreWeave 每 MW 租金、鎖箱帳戶的放款條件、那家雲端業者的身分與 AMD 認股權證的條件，文件都沒揭露；股價取自 Yahoo Finance 歷史收盤。利益：我用 Claude 寫稿，Anthropic 與 CoreWeave、AMD 都有商業往來。